Anthropic, ante la mayor salida a bolsa de la historia: crecimiento exponencial, pérdidas récord y un crédito en alerta
El borrador del folleto S-1 muestra un crecimiento de casi quince veces interanual, una pérdida dominada por cargos contables no monetarios y compromisos de nube por unos US$ 450.000 millones.
El borrador del folleto S-1 muestra un crecimiento de casi quince veces interanual, una pérdida dominada por cargos contables no monetarios y compromisos de nube por unos US$ 450.000 millones. La operación —hasta US$ 100.000 millones a una valoración cercana a los US$ 2 billones— será un test del apetito del mercado en plena corrección del crédito ligado a la inteligencia artificial.
Anthropic, la desarrolladora de los modelos Claude, se aproxima a la que podría convertirse en la mayor salida a bolsa de la historia. El borrador de su folleto de registro (S-1), revisado por The Wall Street Journal el 20 de octubre, muestra ingresos por US$ 16.300 millones en el primer semestre de 2026 —frente a US$ 1.100 millones un año antes, un crecimiento cercano a quince veces— y una pérdida neta de US$ 80.700 millones, de la cual unos US$ 72.000 millones corresponden a cargos contables no monetarios. La compañía comunicó a inversores, además, ingresos por US$ 16.800 millones en el tercer trimestre, un 45% más que en el segundo.
La operación en estudio supondría captar hasta US$ 100.000 millones a una valoración próxima a los US$ 2 billones, con cotización prevista en el Nasdaq en noviembre y con Goldman Sachs y Morgan Stanley entre los bancos coordinadores. Superaría así el récord establecido en junio por SpaceX, que obtuvo unos US$ 85.700 millones a una valoración de US$ 1,77 billones. La versión pública del S-1 era esperada a partir del viernes 23; las normas de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) exigen su publicación al menos quince días antes del inicio del roadshow.
La tesis del presente trabajo consigna que la salida a bolsa de Anthropic funcionará como un referéndum sobre la disposición de los mercados públicos a financiar compromisos de infraestructura masivos, de largo plazo y mayormente fijos, precisamente cuando el mercado de crédito reevalúa ese mismo riesgo. Su resultado excederá a la compañía y condicionará el ciclo de inversión en inteligencia artificial de los próximos dos años.
Anatomía de un crecimiento sin precedentes
La trayectoria de ingresos carece de antecedentes comparables entre compañías de su escala. Anthropic cerró 2025 con una facturación de unos US$ 4.600 millones; en el primer trimestre de 2026 ingresó alrededor de US$ 4.700 millones, en el segundo cerca de US$ 11.500 millones y en el tercero US$ 16.800 millones. En julio, su tasa anualizada de ingresos superaba los US$ 65.000 millones.
Una lectura atenta del ritmo trimestral introduce matices. Entre el primer y el segundo trimestre, los ingresos crecieron alrededor de un 145%, con un incremento absoluto de unos US$ 6.800 millones; entre el segundo y el tercero, el avance fue del 45%, con un incremento absoluto cercano a US$ 5.300 millones. El crecimiento sigue siendo extraordinario, pero el incremento absoluto trimestral se redujo, una señal que los inversores institucionales examinarán con detenimiento durante el roadshow.
Ese dato resulta central para la valoración. A US$ 2 billones, Anthropic cotizaría en torno a 30 veces sus ingresos anualizados del tercer trimestre (aproximadamente US$ 67.000 millones), un múltiplo que descuenta tanto la continuidad del crecimiento como la expansión futura de márgenes. Como referencia, la ronda Serie G de febrero fijó una valoración de US$ 380.000 millones, y la Serie H de mayo —con US$ 65.000 millones captados— la elevó a US$ 965.000 millones posdinero. La salida a bolsa implicaría duplicar esa cifra en apenas cinco meses.
Una pérdida de US$ 80.700 millones que exige lectura contable
La cifra de pérdidas, que dominó los titulares, requiere descomposición. Según el borrador, unos US$ 72.000 millones derivan de cambios en el valor razonable de notas convertibles y otros instrumentos emitidos para financiarse. El mecanismo es conocido: cuando la valoración de la empresa sube, el pasivo asociado a esos instrumentos —medido a valor de mercado— se incrementa, y el aumento se imputa a resultados. En 2025 ocurrió algo similar: de una pérdida neta cercana a US$ 42.000 millones, unos US$ 34.000 millones respondieron a cargos de esa naturaleza, y la pérdida operativa se situó en torno a US$ 8.060 millones.
Desestimar por completo esos cargos sería, sin embargo, un error de análisis. Su magnitud mide la transferencia de valor hacia los financistas tempranos que suscribieron instrumentos convertibles: quien compre en la salida a bolsa lo hará después de esa dilución. El indicador económicamente relevante es otro: cuánto cuesta en cómputo cada dólar de ingreso. En el primer semestre, la compañía destinó cerca de US$ 9.000 millones a cómputo e infraestructura, frente a US$ 2.300 millones un año antes y US$ 7.300 millones en todo 2025. El S-1 público debería precisar el margen bruto, el consumo de caja y la evolución del costo de inferencia; sin esos datos, cualquier juicio concluyente sobre rentabilidad resulta prematuro.
US$ 450.000 millones en la nube: el pasivo que no figura en el balance
El aspecto estructuralmente más relevante del folleto son los compromisos de cómputo. El borrador consigna acuerdos de nube no cancelables con Google (US$ 111.000 millones), Amazon Web Services (US$ 110.000 millones) y Microsoft (US$ 31.000 millones), dentro de un total de unos US$ 450.000 millones en contratos de nube a siete o diez años. La filtración previa reportada por Reuters a finales de septiembre elevaba los compromisos firmados a US$ 518.000 millones al incluir arrendamientos de equipamiento vinculados a Broadcom, y el propio borrador contempla hasta US$ 750.000 millones si se concretan acuerdos actualmente en negociación.
La aritmética es elocuente. Repartidos en siete a diez años, US$ 450.000 millones equivalen a entre US$ 45.000 y 64.000 millones anuales, es decir, entre dos tercios y la práctica totalidad de los ingresos anualizados actuales. Los US$ 100.000 millones de la salida a bolsa cubrirían apenas el 22% de ese monto. El modelo exige, por tanto, que los ingresos sigan creciendo a ritmos muy superiores a los del sector tecnológico: el apalancamiento operativo que hoy amplifica la expansión amplificaría con igual fuerza una desaceleración.
Dos riesgos adicionales completan el cuadro. El primero es la concentración: alrededor de una quinta parte de los ingresos semestrales procedió de dos clientes no identificados, y la empresa anticipa que una porción significativa seguirá dependiendo de un número limitado de clientes. El segundo es la circularidad: Amazon y Google son a la vez accionistas relevantes y principales proveedores de cómputo; Microsoft y Nvidia comprometieron inversiones a finales de 2025 mientras Anthropic se obligaba a adquirir US$ 30.000 millones en capacidad de Azure, y Nvidia evaluaría aportar hasta US$ 10.000 millones como inversor ancla en la oferta. El capital fluye desde los proveedores hacia la compañía y regresa a ellos como compras de capacidad.
El patrón se repite en el conjunto del sector y no constituye una irregularidad, pero vuelve más correlacionados los riesgos de todos los eslabones. El borrador advierte, de hecho, que el acceso al cómputo podría ser recortado, reajustado en precio o rescindido, y que sus socios de nube la perciben de forma creciente como competidora.
El contexto: la corrección del crédito ligado a la inteligencia artificial
La operación llega en el momento menos propicio del año para el crédito tecnológico. Los credit default swaps (CDS) a cinco años de CoreWeave superaron los 1.000 puntos básicos —umbral asociado a situaciones de estrés— y sus bonos con vencimiento en 2031 y 2032 rinden cerca del 15%, mientras su acción acumula una caída próxima al 35% en octubre. Los CDS de Oracle marcaron máximos históricos —288 puntos básicos el 15 de octubre y alrededor de 343 días después—, y los de Meta y Nvidia también tocaron récords, aunque en niveles muy inferiores. Alphabet, Amazon, Meta y Oracle emitieron más de US$ 228.000 millones en bonos en lo que va del año, más del doble que en todo 2025.
El entorno de tasas agrava el diagnóstico. El rendimiento del bono del Tesoro a diez años rondó el 5,19% tras un dato de inflación superior al esperado, y una parte del mercado comenzó a descontar una suba de tasas de la Reserva Federal en diciembre. En paralelo, Solidigm retiró su salida a bolsa, la surcoreana Elice Group se desplomó un 30% en su debut y el operador australiano de centros de datos NextDC cayó casi un 40% tras recortar previsiones.
Aquí reside la dimensión sistémica de la operación. Los compromisos de Anthropic integran buena parte de la cartera de ingresos futuros que los hiperescaladores exhiben para justificar su endeudamiento. Una salida a bolsa exitosa inyectaría capital propio en el eslabón que sostiene esa cadena y validaría la demanda; una colocación con descuento, o un aplazamiento, obligaría a reevaluar la cadena completa. No es casual que OpenAI acelere una ronda privada que podría valorarla por encima de US$ 1,4 billones con el objetivo de cerrarla antes del debut de su competidora: la carrera por el capital es también una carrera por llegar antes de que la ventana se cierre.
Los argumentos de unos y otros
El caso alcista descansa en hechos verificables: un crecimiento de ingresos sin parangón en compañías de esta escala, una pérdida neta dominada por partidas no monetarias, una pérdida operativa moderada en relación con el volumen de facturación, una diversificación de proveedores de chips y nube que reduce la dependencia de un único suministrador y una adopción empresarial que sostiene la tasa anualizada por encima de los US$ 65.000 millones.
El caso bajista es igualmente consistente: un múltiplo próximo a 30 veces ventas en un entorno de tasas en ascenso, un crecimiento trimestral que se modera en términos absolutos, la concentración de clientes, compromisos mayormente fijos que equivalen a la facturación de varios años, la circularidad financiera con proveedores que son a la vez accionistas y un capítulo de riesgos inusualmente extenso —alrededor de un tercio del documento—. Ese capítulo incluye la posibilidad de daños derivados de modelos cuyos objetivos diverjan de la intención humana, incidentes catastróficos que podrían exceder la cobertura de seguros, la oposición política a nuevos centros de datos y litigios por derechos de autor, como el acuerdo de US$ 1.500 millones con autores alcanzado en 2025. A ello se suma la sobreoferta potencial de acciones al vencer los períodos de lock-up de los accionistas previos.
Un elemento adicional merece la atención de los inversores institucionales. Anthropic está constituida como corporación de beneficio público (PBC), con un fideicomiso de beneficio a largo plazo facultado para designar a parte del directorio. El S-1 público deberá detallar cómo se articulan esos mecanismos de gobierno con los derechos de los nuevos accionistas, un aspecto que pesará en la valoración de los fondos con mandatos de gobierno corporativo exigentes.
Conclusiones accionables
A partir de la evidencia disponible, este análisis propone cinco pautas para decisores públicos y privados:
- Leer el S-1 público con foco en cinco variables: margen bruto, consumo de caja, calendario anual de pagos de los compromisos de cómputo, plazos y condiciones de los contratos con los dos principales clientes, y calendario de lock-up.
- Tratar la operación como un evento de crédito. La evolución de los CDS de Oracle y CoreWeave durante el roadshow será el termómetro más fiable de la recepción del mercado; una compresión de diferenciales señalaría la validación del ciclo de inversión.
- Mapear los dos desenlaces. Una colocación en la parte alta del rango con buen desempeño posterior prolongaría el ciclo de gasto en infraestructura de IA hasta 2027 y sostendría la demanda de energía y minerales. Un descuento significativo o un aplazamiento aceleraría la corrección del crédito, castigaría a los neoclouds y podría inducir a los hiperescaladores a revisar sus planes de inversión.
- Anticipar el financiamiento. Tesorerías soberanas y corporativas latinoamericanas con necesidades de refinanciación deberían adelantar emisiones antes de la ventana de noviembre y cubrir el riesgo de tasas.