El bono a 10 años, en 5,27%: la guerra, la Fed y el fin del dinero barato para América Latina

El rendimiento del Tesoro estadounidense a diez años escaló a su máximo desde junio de 2007, mientras el mercado descuenta nuevas subas de la Reserva Federal. El shock petrolero de la guerra con Irán se traslada al costo del capital global, y la región vuelve a quedar expuesta a una variable que no controla.

El precio del dinero de referencia del sistema financiero internacional acaba de reescribir una marca que permanecía intacta desde hace diecinueve años. El rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos a diez años —la tasa contra la cual se valúan hipotecas, deuda corporativa y bonos soberanos de medio planeta— oscila en la franja de 5,21% a 5,27%, niveles no observados desde junio de 2007, en la antesala de la crisis financiera global. El tramo de treinta años ronda el 5,5%, con sus cierres más elevados desde 2004. En enero, el diez años cotizaba en 4,15%: el salto supera los cien puntos básicos en nueve meses.

La explicación convencional atribuye el movimiento a la guerra con Irán y a la clausura de hecho del Estrecho de Ormuz. Es correcta, aunque incompleta. El conflicto operó como detonante sobre una estructura que acumulaba tensión: un déficit persistente, una deuda federal que cruzó en agosto los US$ 40 billones, una avalancha de emisión corporativa para financiar la infraestructura de inteligencia artificial y una Reserva Federal que, tras proyectar recortes en marzo, inauguró en septiembre un ciclo de subas. Sobre ese tablero, el Tesoro que conduce Scott Bessent ensaya una intervención en el tramo largo que tensiona la coherencia de la política económica estadounidense.

Para América Latina, la consecuencia es mecánica: el piso sobre el cual se construye el costo de financiamiento de cada soberano y de cada empresa de la región se elevó más de un punto porcentual, con independencia de los méritos domésticos de cada país.
 

Del petróleo a la curva: cómo Ormuz llegó al mercado de bonos

La correa de transmisión entre el Golfo Pérsico y Wall Street ha sido inusualmente directa. A mediados de septiembre, BMO Capital Markets calculaba en 0,96 la correlación móvil a un mes entre el crudo WTI y el rendimiento a diez años: en la práctica, el bono del Tesoro cotiza como un derivado del petróleo. Tras dispararse al inicio de la guerra, el crudo cayó por debajo de US$ 70 en julio, cuando el mercado descontaba que el memorando de entendimiento entre Washington y Teherán desembocaría en la reapertura de Ormuz. La expectativa se evaporó: el Brent volvió a superar los US$ 100 y el 28 de septiembre avanzó hacia los US$ 107, después de que Donald Trump rechazara el plan iraní de siete días para reabrir el estrecho.

El contagio opera en tres tiempos. Primero, el encarecimiento energético se filtra a las expectativas: la Universidad de Michigan registró en septiembre una inflación esperada a un año de 4,6% (4% en agosto) y un índice de confianza de 48,1, el más bajo de su serie. Segundo, esas expectativas obligan a la Reserva Federal a endurecerse. Tercero, los inversores exigen una compensación adicional por inmovilizar capital a largo plazo en un contexto de inflación incierta y oferta creciente de deuda: la prima por plazo.

El dato revelador es que también subieron desde febrero los rendimientos reales, descontada la inflación esperada. Si el movimiento respondiera sólo a la inflación, ese componente permanecería estable; que no lo haga indica que el mercado cobra por el riesgo fiscal y por la competencia por el ahorro. Macquarie estima que la emisión de deuda vinculada a la inteligencia artificial podría situarse este año entre US$ 300.000 y 570.000 millones, capital que compite con el Tesoro por los mismos balances. La débil demanda en la licitación de notas a cinco años del 23 de septiembre, que empujó ese tramo por encima del 5% por primera vez desde 2007, fue la señal de alarma. A ello se suma el alza de los rendimientos soberanos de Japón, el Reino Unido y Alemania, que resta compradores extranjeros marginales.

Fed contra Tesoro: subas de tasas y recompras en direcciones opuestas

El 16 de septiembre, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) elevó por unanimidad la tasa de referencia en 25 puntos básicos, al rango de 3,75%-4,00%: primera suba desde 2023. Su presidente, Kevin Warsh, la enmarcó como un compromiso explícito con el combate inflacionario. El dot plot mostró que dieciséis de los diecinueve participantes anticipan al menos otra suba este año, y las proyecciones ubicaron la inflación PCE de 2026 en 3,7%. Los futuros asignan entre 65% y 70% de probabilidad a un nuevo ajuste el 28 de octubre y descuentan una tasa cercana a 4,9% hacia septiembre de 2027.

El Tesoro se movió en sentido contrario. El 19 de agosto anunció que al menos duplicaría sus recompras de deuda en los sectores de 10 a 30 años, de US$ 2.000 millones a no menos de US$ 4.000 millones por operación, entre el 9 de septiembre y el anuncio trimestral de financiamiento del 4 de noviembre. Bessent reconoció un propósito de señalización —transmitir que los rendimientos no reflejaban los fundamentos—, y funcionarios deslizaron que el programa podría financiarse con la Cuenta General del Tesoro (TGA), cercana a US$ 950.000 millones. La primera operación ampliada, el 10 de septiembre, adquirió US$ 5.190 millones sobre un máximo de US$ 6.000 millones; el mercado la leyó como tibia y el diez años extendió su alza.

Formalmente, las recompras se justifican como apoyo de liquidez para títulos off-the-run. En los hechos, el anuncio respondió a un pico de rendimientos y la retórica oficial lo vinculó al nivel de las tasas. Wrightson ICAP recordó que el Tesoro llevaba décadas prometiendo una conducta regular y predecible; RSM advirtió que comprimir los rendimientos largos dificulta la tarea de la Fed. La caracterización más precisa es la de un control de curva de hecho, no declarado: sin un techo explícito como el del Banco de Japón entre 2016 y 2024, pero con la intención verificable de influir sobre el tramo largo.

La contradicción tiene tres dimensiones. Monetaria: si la TGA financia las recompras, se inyectan reservas bancarias justo cuando la Fed procura endurecer las condiciones financieras. Fiscal: recomprar bonos largos con letras cortas acorta el vencimiento promedio de la deuda y expone con mayor velocidad el costo de intereses a las subas de la Fed. De credibilidad: cuanto más visible la intervención, mayor la sospecha de dominancia fiscal, y esa sospecha eleva la prima por plazo que se pretende comprimir. Frente a un stock negociable de decenas de billones de dólares, operaciones de US$ 4.000 a 6.000 millones carecen de volumen para mover el precio; su eficacia depende enteramente de la señal.

Washington aplica así, al mismo tiempo, el freno y un acelerador parcial sobre la misma variable. La administración necesita contener el costo del endeudamiento y el impacto hipotecario a semanas de las elecciones legislativas de noviembre; el banco central necesita reconstruir credibilidad antiinflacionaria. Ambos objetivos son defendibles por separado; su coexistencia genera ruido, y el mercado lo cobra en volatilidad.

Por qué el oro cae en plena guerra

Según el manual clásico, una guerra en el Golfo Pérsico con Ormuz bloqueado debería impulsar el oro. Ocurrió lo contrario. El metal tocó un récord de US$ 5.595 por onza el 28 de enero, un mes antes del estallido del conflicto; el 28 de septiembre, los futuros de diciembre abrieron en US$ 4.275, su menor nivel desde el 5 de agosto: una caída cercana al 24%.

La explicación reside en la jerarquía de los canales de transmisión. El oro no devenga interés; su costo de oportunidad es la tasa real que se resigna por mantenerlo. Cuando el shock geopolítico se traduce en inflación energética y ésta en una Fed más restrictiva, suben las tasas reales, se fortalece el dólar —el índice DXY ronda 101,2— y el metal pierde atractivo. El canal monetario domina al canal del temor. La contraprueba: el 15 de junio, ante señales de un acuerdo de paz, el oro trepó 3% en una rueda. En 2026, el metal se comportó como una apuesta a la distensión y a la flexibilización monetaria antes que como cobertura bélica.

Dos lecturas se desprenden. El mercado clasifica la guerra como un shock de oferta inflacionario y no como un evento sistémico; si la tensión derivara en estrés bancario o disfunción en el mercado del Tesoro, el oro recuperaría su función de refugio. Y, en términos prácticos, el metal opera como termómetro anticipado del giro de la Fed: un repunte sostenido sin desescalada visible en Ormuz indicaría que el mercado empieza a descontar el fin del ciclo de subas. Las compras de bancos centrales emergentes que diversifican reservas fuera del dólar aportan un piso estructural, insuficiente para revertir la tendencia mientras las tasas reales sigan subiendo.

El costo del capital para América Latina: emisores soberanos, carry trade y el caso argentino

El rendimiento que paga un soberano latinoamericano en dólares equivale a la tasa del Tesoro más su diferencial de riesgo. Aun con diferenciales constantes, el piso subió unos 110 puntos básicos desde enero. Y los diferenciales no se mantuvieron: la suba de la Fed desató una ola de fortaleza del dólar que alcanzó a la región el 24 de septiembre, cuando el peso mexicano cerró en 17,72 (−1,1%), el colombiano retrocedió 2,43% hasta 3.287, el real se ubicó en 5,19 y el peso chileno superó los 965 por dólar. La renta fija emergente acumuló cuatro semanas de pérdidas, y en moneda local casi todo el retroceso respondió al tipo de cambio.

El carry trade pierde atractivo cuando el diferencial de tasas se estrecha, y aquí emerge la divergencia regional. El mismo 16 de septiembre, el Banco Central de Brasil recortó la Selic a 13,75%, pero preserva una tasa real cercana a 9,6%, entre las más altas del mundo: su colchón absorbe el golpe, aunque la elección presidencial de octubre concentra el riesgo. México, con Banxico en 6,5% y una inflación que repunta, tiene un margen mucho menor. Chile y Perú, con grado de inversión, sufren un encarecimiento proporcional pero conservan acceso fluido. Para los emisores de calificación B, cada punto básico adicional del Tesoro se superpone a diferenciales ya elevados.

El caso argentino condensa esta dinámica. El riesgo país medido por el EMBI de J.P. Morgan había tocado un mínimo de ocho años, en torno a 403 puntos, entre junio y julio. Desde entonces recorrió el camino inverso: 485 el 11 de septiembre, 524 una semana después y más de 600 hacia el 25, con un máximo intradiario de 628. Convergieron factores externos —la Fed y el Tesoro— y domésticos: la misión de revisión del FMI, un pago al organismo de unos US$ 803 millones, la pausa en las colocaciones del bono local en dólares AO29 tras el rebote de sus rendimientos y el horizonte electoral de 2027.

El dato decisivo es el rendimiento total. Con el diez años en 5,25% y un diferencial de 600 puntos, la República pagaría en torno a 11,2%-11,3% por deuda nueva a una década. La meta que el ministro Luis Caputo había fijado para regresar a los mercados —un diferencial de 500 puntos— equivalía en enero a una tasa cercana a 9,15%; hoy implicaría más de 10,2%. La ventana definida en términos de spread resulta engañosa: más de la mitad del deterioro del costo total desde enero se origina en Washington. Sobre una emisión hipotética de US$ 5.000 millones, cada 100 puntos básicos representan US$ 50 millones anuales, unos US$ 500 millones a lo largo de la vida del título.

La estrategia oficial, anunciada en julio, excluyó emisiones internacionales en 2026 y privilegió bonos locales en dólares y préstamos con respaldo multilateral, bajo la premisa de que el mercado era una opción y no un objetivo. La premisa era razonable con un Tesoro estadounidense en descenso; con un Tesoro en máximos de diecinueve años, esperar una ventana mejor se convierte en una apuesta sobre la tasa de interés de otro país. Con vencimientos en dólares cercanos a US$ 25.000 millones en 2027, el gobierno deberá arbitrar entre pagar hoy una tasa de dos dígitos, apoyarse en instrumentos de ley local que el mercado ya penaliza, o ampliar el financiamiento garantizado. Cada alternativa desplaza el riesgo; ninguna lo elimina.

Un matiz suele omitirse: con el crudo por encima de US$ 100, las exportaciones de Vaca Muerta mejoran la balanza comercial y el ingreso de divisas, un amortiguador del que carecen los importadores netos de energía —Chile, buena parte de Centroamérica y el Caribe—, para quienes el shock es doble: petróleo y dinero más caros.

Tres escenarios para el bono a diez años

Los rangos siguientes son estimaciones de esta redacción, basadas en la sensibilidad observada durante 2026 entre crudo, expectativas de inflación y rendimientos.

Desescalada verificable en Ormuz. El crudo retrocede hacia US$ 75-85, la Fed posterga nuevas subas y el diez años regresa a 4,6%-4,8%. Abre ventanas para los emisores latinoamericanos, probablemente breves: las aprovecharán quienes tengan la documentación lista.

Estancamiento prolongado. Negociaciones intermitentes, Brent entre US$ 95 y 110, una o dos subas más de la Fed y un diez años anclado entre 5% y 5,5%. Es el escenario implícito en los precios actuales y el más dañino por su persistencia.

Escalada con estrés fiscal. Crudo por encima de US$ 120, licitaciones con demanda insuficiente y recompras ampliadas. El diez años podría explorar 5,75%-6%, y la tensión entre la Fed y el Tesoro dejaría de ser un matiz técnico para convertirse en un problema institucional.

Conclusiones accionables

El costo del capital para América Latina ha dejado de depender principalmente de la disciplina doméstica: un gobierno puede sostener superávit y reformas y aun así ver su tasa de financiamiento subir 200 puntos básicos por decisiones adoptadas en Washington y por el tránsito de buques en Ormuz. De ello se derivan pautas concretas:

• Adoptar el 5% como piso de planificación, con pruebas de estrés a 5,75% para horizontes de seis a doce meses.
• Medir en rendimiento total, no en spread. Las metas expresadas en puntos de riesgo país pierden significado cuando la tasa base se mueve 110 puntos básicos en nueve meses.
• Preparar la salida rápida: documentación y colocadores listos para emitir en 48 a 72 horas ante una señal de desescalada, junto con canjes y recompras para extender vencimientos.
• Cubrir el descalce cambiario en empresas con deuda en dólares e ingresos en moneda local.
• Seguir el calendario correcto: FOMC del 28 de octubre; anuncio trimestral del Tesoro del 4 de noviembre, que definirá la escala de las recompras; demanda en las licitaciones; Brent; y el oro como indicador adelantado de un giro de la Fed.
• Para la Argentina, actuar sobre el único componente propio. La tasa del Tesoro escapa a Buenos Aires; el diferencial no. Acumulación de reservas, previsibilidad cambiaria y financiamiento garantizado o de tramos cortos antes de 2027 son las palancas disponibles.

Los ciclos de dinero barato terminan en el Tesoro estadounidense, y lo hacen sin preaviso. La novedad es que esta vez el propio Tesoro intenta demorar el final, y esa intervención, lejos de tranquilizar, añade una variable política a un precio que el mercado solía fijar por su cuenta.
 

Fuentes y referencias

1. U.S. Department of the Treasury — Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity Support Buybacks Beginning September 9 (19/08/2026).
2. Charles Schwab (sobre comunicado y proyecciones del FOMC) — Fed Hikes in 12-0 Vote, Commits to Inflation Fight (16/09/2026).
3. Bloomberg — Bessent’s US Debt Buyback Disappoints, Sending Yields Higher (10/09/2026).
4. CNBC — 10-year Treasury yield hits highest level since 2007 as traders bet a Fed rate hike is coming (15/09/2026).
5. Gramercy Funds Management — EM Weekly, September 26, 2026 (26/09/2026).