El congreso estadounidense no debería esperar un milagro tras el estímulo monetario

La política monetaria solo puede llegar hasta cierto punto: no puede aumentar de manera permanente la riqueza de una nación. Esa es la lección de la historia económica. A corto plazo, en los Estados Unidos de América, la Fed puede afectar variables reales como la producción y el empleo mediante una política monetaria expansiva. Pero, el intentar utilizar un estímulo monetario como el principal vehículo para mover a la economía hacia adelante, es una invitación a la inflación de precios a largo plazo.

Al establecerse la ley de alivio de US$1,9 billones ('trillions' en inglés), el congreso estadounidense no debería esperar un milagro. El riesgo es que, conforme la Fed adquiere un porción más grande de la deuda federal, la inflación podría aumentar —si se evidencia una oferta excesiva de dinero. Aunque quienes diseñan la política pública están concentrados en el corto plazo, sería irresponsable asumir que gran parte del impacto del estímulo monetario aparecerá como un crecimiento económico real en lugar de hacerlo como una inflación más alta.

La Ley de la Reserva Federal, como fue enmendada en 1978, establece que la principal responsabilidad de la Fed es lograr la estabilidad de precios a largo plazo y el empleo máximo. Para hacerlo, se necesita que la Fed 'mantenga el crecimiento a largo plazo de los agregados monetarios y de crédito proporcionales al potencial para incrementar la producción de la economía en el largo plazo'.

El experimento de la Fed apuntándole a la cantidad de dinero (de hecho la cantidad de reservas no prestadas) duró poco (1979-1982), conforme la innovación financiera y otros factores debilitaron el nexo entre el dinero y los precios. En 1993, el gobernador de la Fed Alan Greenspan dijo al Congreso que los agregados monetarios no eran guías confiables para la política monetaria. Ben Bernanke se desplazó en 2012 hacia un régimen en el que se apunta a la inflación y, durante el año pasado, Jerome Powell enfocó esfuerzos hacia un régimen -de acuerdo a sus palabras- tendiente a 'apuntar a un promedio flexible de inflación'.

En lugar de apuntar a una tasa de inflación anual de 2 por ciento, lo que ya se desvía de la 'estabilidad de precios' (inflación cero), el Comité Abierto de Operaciones de Mercado de la Fed (FOMC, por sus siglas en inglés) ahora le apunta a una inflación promedio de 2 por ciento. Ese cambio en el marco monetario le da a la Fed una mayor discreción para inyectar dinero y crédito. De hecho, la oferta de dinero M2 ha aumentado más de 25 por ciento durante los últimos doce meses.

No obstante, el alza marcada de la oferta monetaria M2 debería ser vista en línea con un marcado declive en la velocidad del dinero (lo que implica un alza en la demanda del dinero) como resultado de la pandemia y las tasas de interés cercanas a cero. Consecuentemente, la demanda y oferta de dinero puede que no estén muy desencajadas, reduciendo así (por el momento) las presiones inflacionarias. Es incierto qué tan rápido volverá la velocidad a la tendencia después de la pandemia.

Adicionalmente, es importante entender que, bajo el nuevo sistema operativo de la Fed (el tal llamado sistema de piso), la Junta de Directores (Board of Governors) puede aumentar el interés sobre las reservas en exceso (IOER, por sus siglas en inglés) para neutralizar el impacto inflacionario del alivio cuantitativo (QE, Quantitative Easing). Esto significa que el crecimiento en la hoja de balance de la Fed en gran medida resulta en un crecimiento correspondiente en las reservas libres del banco, sin un crecimiento correspondiente en las medidas de dinero más amplias.

Aún así, con las IOER cercanas a cero y la economía en recuperación, la Fed podría mostrarse reacia a aumentar la tasa que paga sobre sus reservas. En consecuencia, existe un riesgo de que los aumentos en la base monetaria puedan exhibir un impacto más importante sobre los agregados monetarios, con implicancias para la inflación a futuro.

Mientras tanto, algo más de inflación es vista como beneficiosa para lograr el 'empleo máximo o pleno empleo' (algo a lo que los políticos nunca han intentado de asignar un valor numérico, dado que no es algo observable), y la Fed ahora cree que la curva de Phillips es plana. Por lo tanto, quienes diseñan las políticas públicas creen que el estímulo monetario, con la intención de reducir el desempleo, es poco probable que genere inflación a largo plazo más allá del deseado promedio de 2 por ciento.

Se puede argumentar que, si la Fed está comprometida con devolver el nivel de precios a la tendencia a largo plazo de 2 por ciento, entonces permitir un alza temporal de la inflación a, supongamos, 3 por ciento, no desestabilizaría a los mercados. Pero, hasta ahora, la Fed no tiene un plan sobre cómo hacer operativo ese compromiso y los mercados desde ya están incluyendo en sus precios el riesgo de una mayor inflación.

En la estrategia de jugadas de la Fed, no hay necesidad de desacelerar el crecimiento del dinero fomentado por el programa de compra de activos a escala masiva (también conocido como alivio cuantitativo o QE). Como el gobernador de la Fed, Powell, expresó en agosto del año pasado, “Nuestra opinión [es] que un mercado laboral robusto [presumiblemente como resultado del QE, de las tasas de interés cercanas a cero, de las guías hacia el futuro, y de los programas de préstamos de emergencia de la Fed] puede ser sostenido sin causar un brote de inflación”.

Si la inflación llega a superar unl 2 por ciento, y la Fed tolera ese incremento, al menos en el corto plazo, habrá presión por parte de la Tesorería para limitar los rendimientos, distorsionando todavía más los mercados de créditos. De hecho, incluso un pequeño aumento en las tasas asustaría a los mercados de renta fija y aumentaría el costo de financiar la enorme deuda federal.

Además, si la inflación llegase a alcanzar 4 por ciento o más conforme la Fed monetiza la deuda, hay un riesgo de controles de precios y salarios, los cuales fueron introducidos por última vez en agosto de 1971 bajo el ex presidente Nixon y respaldados por Arthur Burns, el entonces gobernador de la Junta de la Reserva Federal. La inflación en 1971 fue de 4,38 por ciento.

Es poco conocido que los aumentos transitorios en el ingreso no reducen permanentemente el desempleo. Los aumentos permanentes en el ingreso real y el empleo requieren de un trabajo y capital con mayor productividad, de mejor tecnología, y de una mayor inversión privada. Los cambios institucionales que mejoran el desempeño de los mercados y fomentan la innovación son esenciales para tener un crecimiento robusto a largo plazo. Lanzar dinero desde helicópteros o enviarle cheques a la gente financiados con dinero fiduciario del estado no aumenta las posibilidades de producción de la sociedad o mejora permanentemente su calidad de vida.

En un periodo de desempleo prolongado, debido a una pandemia y a las cuarentenas ordenadas por el estado, la Fed necesita proveer liquidez para estabilizar los mercados financieros y mantener el PIB nominal en un camino nivelado. No obstante, uno necesita reconocer los límites de la política monetaria —especialmente de la capacidad de la Fed para lograr el empleo máximo y el verdadero crecimiento económico a largo plazo.

El Congreso no debería tratar el estímulo como una droga milagrosa que resolverá la pandemia o creer que la Fed simplemente puede monetizar la deuda de la Tesorería sin sufrir consecuencias a largo plazo. Si la Fed se convierte en un peón del Congreso para financiar el gasto de “estímulo”, sería imprudente ignorar los riesgos de inflación y la amenaza a la libertad económica.