ECONOMIA INTERNACIONAL: NICOLAS CACHANOSKY

Aclaraciones sobre el probable default de la Argentina

Al momento de escribir esta columna, la Argentina se encuentra a pocos días de ingresar formalmente en un nuevo default.

10 de Julio de 2014
Al momento de escribir esta columna, la Argentina se encuentra a pocos días de ingresar formalmente en un nuevo default. Se trata de un caso complejo que se ha prestado a diversas sino opuestas interpretaciones. Algunas de ellas, sin embargo, no parecen estar bien fundadas. El propósito es ofrecer algunas aclaraciones.

A principios de la década del noventa, la Argentina implementó la Ley de Convertibilidad. Esta ley fijaba el tipo de cambio en un peso por un dólar y le indicaba (con cierta flexibilidad) al Banco Central que sólo podría emitir pesos si ingresaban los dólares correspondientes. Bajo este esquema, el país no podía monetizar su deuda como había hecho en los ochenta bajo el gobierno radical de Raúl Alfonsín, y el gobierno de Carlos Menem recurrió a la deuda en dólares para así poder emitir los pesos necesarios con los cuales financiar el déficit fiscal de su Administración. Ahora bien, esta nueva deuda que se emite en los noventa tiene lugar en un contexto de una Argentina que ya había entrado en default seis veces desde su independencia de España y con una seguridad jurídica cuestionable. Con el ahorro interno destruido por años de alta inflación en los ochenta, la Argentina debió recurrir a fondos internacionales y se vio en la necesidad de “importar” credibilidad jurídica, emitiendo sus bonos (voluntariamente) bajo jurisdicción de Nueva York. De haber una disputa con sus acreedores, el país aceptó acatar los fallos de las cortes de justicia neoyorquinas. Si la Argentina se hubiese preocupado a lo largo de su historia por construir un historial de seriedad institucional, aquel paso no hubiese sido necesario. Nadie le quitó soberanía jurídica Argentina, fueron los sucesivos gobiernos argentinos los que devaluaron sus propias instituciones.

El contrato de estos bonos exhibía otras dos características importantes. La incorporación de la cláusula pari passu y la ausencia de la cláusula de acción colectiva (collective action clause). La cláusula pari passu sostiene que la Argentina acepta tratar a todos sus acreedores en igualdad de condiciones (especialmente en lo que respecta pagos de cupones y capital de bonos). La collective action clause indica que, de haber un canje de deuda, si un cierto porcentaje de acreedores aceptan la reestructuración, entonces automáticamente los acreedores que no aceptan las nuevas condiciones ('holdouts') deben aceptar los nuevos bonos. Cuando la Argentina ingresó en default a fines del 2001, ello afectó a bonos que ya incluían la cláusula pari passu y que no requerían una acción colectiva de parte de sus acreedores. Bajo el contrato que la propia Argentina ofreció en sus bonos, al voluntariamente no incorporar la collective action clause, cualquier acreedor tiene derecho a cobrar el 100% del bono sin importar si el 99,9% restante de los acreedores decidieron entrar al canje de deuda en default. Esto es, precisamente, lo que sucedió. Cuando la Argentina ofreció el canje de deuda de sus bonos en default, los holdouts hicieron saber que, bajo el contrato de los bonos argentinos, ellos seguían manteniendo su derecho de cobrar el 100% de los bonos bajo igualdad de condiciones respecto a quienes sí deciden entrar al canje de deuda (pari passu). Es decir, no se puede pagar a los 'Hold-Ins' sin pagar a los holdouts, de acuerdo al prospecto de los mismos bonos Argentina. Podría decirse que el Juez Griesa tuvo que hacer poco más que leer el contrato que la República Argentina ofreció a sus acreedores. El gobierno de los Kirchner, en una muestra más de su desprecio por las instituciones, decidió ignorar a los holdouts, al punto de borrarlos como acreedores en sus informes oficiales (uno de los motivos por los cuales el nivel de deuda sobre PBI de Argentina es menor al real). Doce años después del default, el gobierno choca con la realidad al tener todas las instancias judiciales agotadas, y en su contra.

Mucho se ha dicho sobre la manera en que el fallo de Griesa daña la seguridad jurídica de bonos soberanos y reestructuraciones. Si hay algo que el fallo de Griesa hace, esto es ofrecer seguridad jurídica bajo legislación de Nueva York. Es más fácil encontrar acreedores dispuestos a comprar bonos bajo legislación de Nueva York dado que ningún país puede usar como excusa un default para incumplir sus contratos. Quienes critican el fallo de Griesa argumentando que va a ser más difícil emitir deuda parecen olvidar el rol que la seguridad jurídica tiene en las transacciones de crédito. El problema no es el fallo de Griesa; el inconveniente central es que la República Argentina decidió dejar de lado la collective action clause. Los defaults no pueden ser utilizados como herramienta política para ignorar contratos a gusto y conveniencia. De hecho, los países emergentes deberían agradecer el fallo del Juez Griesa, conforme éste les permitirá endeudarse a tasas menores: la sentencia ofrece una seguridad jurídica que estas naciones no siempre pueden ofrecer. Un fallo favorable para Argentina hubiese implicado avalar que un país violase sus propios contratos.

Se argumenta, asimismo, que el fallo es injusto, en virtud de la alta rentabilidad que los holdouts estarían recibiendo si Argentina decide honrar sus deudas en lugar de entrar nuevamente en default. Esto se debe a que fondos de inversión como NML compraron estos bonos a precios bajos y estarían recibiendo el 100% de lo adeudado (más punitorios). Sin embargo, como veíamos arriba, el fallo no hace más que seguir la letra del contrato. El precio al que se compra un bono no tiene trascendencia alguna sobre el fallo. El hecho de que la Argentina pague o no sus deudas, no depende de a qué precios se compran sus bonos en el mercado secundario. Indistintamente del precio de mercado, la República Argentina debe pagar el 100% del valor de los bonos, del mismo modo que Usted debe pagar el 100% de sus cheques -indistintamente de quien los tiene o a qué precios se han vendido en el mercado secundario. La alta rentabilidad de los bonos argentinos no son una muestra de la explotación financiera de “malvados” capitales internacionales sobre una pobre víctima emergente (Argentina). La alta rentabilidad refleja el alto riesgo país de invertir en la Argentina. Quienes entraron al canje, decidieron reducir los montos a cobrar a cambio de mayor certeza sobre el pago de la deuda. Quienes decidieron no entrar al canje, decidieron mantener un título por el 100% de lo prestado a cambio de mayor riesgo y llevar al país a juicio. El juez Thomas Griesa podría haber fallado tanto a favor como en contra de Argentina. Los holdouts apostaron y ganaron, pero perfectamente podrían haber perdido. Es un error conceptual y casi un desprecio institucional sostener que la alta rentabilidad implica un alto riesgo y eso le da permiso a Argentina (o a cualquier país) para no pagar sus deudas una vez agotadas las instancias judiciales.

Estas aclaraciones también demuestran que, de hecho, la Argentina no salió de su default en el 2001. Dada la presencia del pari passu y la ausencia del collective clause action, la República Argentina no ha logrado reestructurar satisfactoriamente su deuda y, por lo tanto, nunca salió del default. Fue gracias al stay de Griesa que la Argentina pudo seguir pagando a los acreedores que entraron al canje sin tener que pagar los holdouts. De hecho, la Argentina no ha vuelto a emitir deuda internacional luego del 2001; en parte por el juicio con los holdouts aún abierto. Fue el gobierno de Hugo Chávez Frías quien prestó a tasas extremadamente altas (tasas usureras, dirían los críticos de los holdouts) al gobierno de la República Argentina.

Podemos reducir la complejidad del caso a una analogía de menor escala. Intente explicarle a su banco que, debido a que usted malgastó sus ingresos por más de una década, tiene entonces el derecho a no devolver el prestamos hipotecario con el que compró su casa. Cuando el banco lo lleve a Usted a juicio por no pagar su hipoteca, intente explicarle al magistrado que Usted es una 'pobre víctima de malvados fondos buitres explotadores' representados por su banco, y que tiene Usted el derecho a ignorar a sus acreedores porque fue Usted quien entró en default al verse incapaciado de mantener el más elemental equilibrio fiscal, y fue Usted quien optó por dejar de lado la collective clause action. Cuando el juez le falle en contra, intente explicarle al mundo entero en las portadas de diarios internacionales cómo la decisión judicial remite auna injusticia que pone en peligro el mercado bancario internacional. Ahora, intente justificar la postura del gobierno argentino.
 
Publicado originalmente en la web Economía Para Todos (EPT)
Sobre Nicolás Cachanosky

Es profesor adjunto de Suffolk University (Boston, EE.UU.) y candidado a un doctorado de la misma institución. Publica periódicamente sus artículos en el sitio web en español del Instituto Cato (Washington, D.C.).